对赌协议的主要内容及法律风险防控

一、对赌协议的主要内容

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。 [1]

对赌分为“单向对赌”和“双向对赌”。“单向对赌”指的是如标的公司在预期时间内已达成或未实现在《股权投资协议》中明文的约定及或（和）其他承诺，股权投资中的一方主体将权利向另一方出让或由一方向对方承担义务。其目的多是为了防止标的公司未来运营的业绩或者股权结构等有大幅度变动，而造成投资者的巨大亏损。投资者可以与标的公司、标的公司的实质控制人签订《股权投资协议》的补充协议，通过该协议对自己的权益加以保障。“双向对赌”指的是，投融资方在《股权投资协议》中约定可触发的对赌条件，一旦条件达成，既可以使标的公司行使估值调整的权利，也可以使投资者在获利面临风险时得到及时救济。除了标的公司的实质控制人或高级管理人员要弥补企业价值被高估的损失，在企业价值被低估时，投资者要继续注资或将多获得的股权部分赠与标的公司的实质控制人或高级管理人员。 [2]

对赌协议的内容一般包括三部分：资本进入条款、资本调整条款和资本退出条款。资本进入条款是私募股权基金投资协议的基础条款，决定了私募股权基金进入目标企业的途径及进入后在目标企业中的地位和身份；资本调整条款是采用浮动比例，根据目标企业的经营业绩而调整投资方和融资方的股权比例；对赌协议中约定的资本退出条款通常有企业上市退出、并购和股权回购等方式，退出条款可以保证投资方取得一定收益并能实现资本退出。

对赌协议的内容一般根据投融双方的需求来定。主要是以下三方面：一是企业估值，投融双方根据企业的现有价值、经营状况、市场前景、企业潜力等一系列因素来确定企业的价值，这是对赌协议的基础。二是确定预期目标，主要表现为财务业绩、上市时间等，其中很多是以公司上市为约定，公司上市，对投资者来说其股权价值会有翻倍的增值，也符合其财务投资的目的。三是估值调整方式。根据企业完成目标与否，对投融资双方的权利义务进行重新调整，如达成目标则投资方追加投资或者投资方减少持股等。若未达标，则向投资方高价回购或者转让经营管理权等。 [3]

目前对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为、管理层去向等五种形式，其中财务业绩是对赌标的中最常见的形式。而协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。

此外根据不同的补偿形式，一般可以将赌协议分为以下6种类型：

1、股权对赌型：当初创团队未能实现对赌协议规定的业绩目标时，初创团队将无偿或以象征性的价格将一部分股权转让给投资方，反之则由投资方无偿或以象征性的价格将一部分股权转让给初创团队。

2、现金补偿型：当初创团队未能实现对赌协议规定的业绩目标时，初创团队将向投资方支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例，反之投资方用现金的方式给予初创团队一定的奖励。

3、股权稀释型：当初创团队未能实现对赌协议规定的业绩目标时，初创团队同意以极低的价格向投资方增发一部分股权，实现稀释创始团队的股权比例，增加投资方在公司内部的权益比例。

4、股权回购型：当初创团队未能实现对赌协议规定的业绩目标时，初创团队将以投资方的投资款加固定回报的价格回购其所持有的全部或部分股份。

5、股权激励型：当初创团队完成对赌协议规定的业绩目标时，投资方无偿或以象征性的底价转让一部分股权给企业管理层，反之初创团队将无偿或以象征性的底价转让一部分股权给投资方。

6、股权优先型：当初创团队未能实现对赌协议规定的业绩目标时，投资方将获得特定的权利，如股权优先分配权、剩余财产有限分配权、或者一定的表决权等。

二、对赌协议的风险

对赌协议的风险主要体现在两个方面：法律风险和经济风险。

法律风险的产生是由于目前法律并未有明文规定对赌协议的合法化，如果发生纠纷，诉诸于法院有可能产生与合同约定相悖的结果，因此对赌协议存在一定的法律风险；另外，一些具有成长性但融资困难的企业急于对资金和上市的渴求，很可能对自身实际状况以及市场风险不能做出正确的评估，在按合同约定履行对赌协议相应条款的情况下，将承担过高的风险而在对赌中失败，因此，对赌协议也存在着经济风险。

在实务中，对于企业来说，易使对赌协议产生风险有如下四个因素：

1.不切实际的业绩目标

企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

2.急于获得高估值融资

企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

3.忽略控制权的独立性

企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。

4.企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。

一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。

三、对赌协议的风险防范

在签订对赌协议时，必须要注意细节。对赌协议具有既激励融资方实现盈利目标，也降低投资方信息不对称风险的优点，在PE投资中运用广泛。投融资双方对企业未来收益预期一致，才会达成对赌协议。但市场风险很难预测，原有预期如果无法实现，则争端不可避免。因此，在签订对赌协议时，双方都应注意细节。

法律风险的防范：

（一）关于对赌协议的法律性质

由于立法和实务均未对对赌协议的性质加以明确规定，诞生了诸多学说。我国学界关于对赌协议的性质争议可大致分为：“射幸合同说”、“附条件合同说”、“担保说”、“期权说”及“综合说”。其实质是对合同法第124条 [4] 的进一步解释，即对赌协议究竟与何种有名合同最相接近，以便在后续适用中更加精确。虽然在大方向上为认定对赌协议之法律性质提供了法条解释的空间，然结合具体条款对对赌协议进行认定，此五种学说均显得牵强，不能与对赌协议之本旨相融洽，不可自圆其说，对司法实践提供不了实际意义的帮助。

1、射幸合同说

目前我国的主流观点是“射幸合同说”。赞同“射幸合同说”的学者认为，对赌协议的特征与射幸合同的特征是最相接近的。射幸合同是指合同订立时，合同双方尚不确定法律效果，此种主观上带有预判，客观上带有偶然性的事项称为机会性事项。对赌协议在签订时，无法预测将来之业绩，因此认为该学说最能概括对赌协议之本质特征。

其一，当事人所约定的“估值调整协议”，即对赌协议的内容是对目标公司将来的经营业绩的预测。在缔结对赌协议时，双方所约定的目标公司的经营业绩尚且还没有发生，而且业绩能否在未来达成也存疑，即合同内容成就之效果无法得知。对赌协议此特征某种程度上契合射幸合同的射幸性这一本质特征。

其二，对于缔结对赌协议的各方当事人而言，其投资支出与收益之间存在高度的风险，差异显著。签订对赌协议的投融资方之间的协议不对等，其契合了射幸合同的第二个显著特征。根据射幸性和支出与收益高度不对等两个方面，“射幸合同说”的学者认为，其与射幸合同的根本特征相契合，因此支持“射幸合同说”。

若仅以此种不对等就认为对赌协议属于射幸合同未免过于粗糙。对赌协议产生的不对等正是合同当事人共同追求的。从法律行为的整体过程来看，对赌协议各方当事人的交换实际上是对等的，投资方注入资金获得股权，融资方获得资金进一步发展，一方当事人在执行估值调整权利其实与协议签订时相对应，投资方并非稳赚不赔。对赌协议在条件成就时更可能达成双赢，投资方获得高额回报，融资方则在前期发展中获得需要的资金，使公司发展更进一步。所以射幸合同的第二特征收入与支出不对等不符合。

即使退一步讲，对赌协议在条件未成就时，融资方可能溢价回购投资方股权，收入与支出不对等契合了射幸合同之特征。但是我国《合同法》并未规定射幸合同，射幸合同仍存在于学理和实务讨论中。常见的射幸合同有彩票、保险合同等，其仅在符合一定条件下才会被评价为有效。所以“射幸合同说”不仅要论证对赌协议契合射幸合同根本特征之合理性，还需要进一步论证对赌协议需要评价为有效的理据。倘若对赌协议的合法性论证得不到佐证，即便学者将其认定为为射幸合同，在发生相关纠纷提起诉讼保护自身权益时，对赌协议各方当事人的权益也不能得到法律保护。

2、附条件合同说

“附条件合同说”认为，对赌协议契合附条件合同的构成，附条件合同是针对未来发生、不确定的特点与对赌协议将来内容效果不确定相吻合。“附条件合同说”认为：其一，对赌协议所约定内容附条件与附条件合同相类似；其二，对赌协议中约定的业绩不确定与条件之成就与否不确定相接近，从而认为应将对赌协议定性为附条件合同。

我国在《民法总则》第158条、《合同法》第45条、第46条中对附条件、附期限均有具体规定，但不尽详细，无法解决司法实务中出现的问题。我国规定“当事人对合同效力可以约定附条件”，而未提到可以对合同内容附条件，换句话说，附条件合同中的“附条件”影响的是合同效力，而对赌协议中的条件是对已经成立生效合同内容进行调整。这就导致在发生纠纷时法院的判决也不尽相同。对赌协议也不能算作附期限之合同，对赌协议中的期限是对将来确定期间内达成业绩的规定，合同在订立后已经开始履行，而附期限之合同尚未开始发生效力，两者存在明显不同。

从此可得出结论，将对赌协议定性为附条件合同乃于法无依，赞同者强行将对赌协议与附条件合同划等号，并未注意到其不同于我国所规定的效力附条件，其更偏向于英美法国家的义务附条件。若强行将对赌协议认定为附条件合同，则容易导致债务内容与效力条件发生混淆，对赌协议对将来业绩进行约定的内容是合意的内容，而不是约定合同的效力。其自双方达成合意时成立生效，并非如附条件合同一样，待条件成就时，合同才生效。我国法律法规中并未相应之规定，因此在发生诉讼诉诸法院时，法官也难以适用相应条款，难以适用精确条文导致无法作出合乎法理的裁判。进一步讲，投融资双方之间的协议不是纯粹的民法领域中的问题，更多应考虑商事交易的特殊属性，不论是民商合一还是民商分立，都不能简单套用民法条文，此种做法不仅机械而且无用。

3、担保合同说

“担保合同说”主张者认为对赌协议存在担保功能。即在缔结对赌协议时会对将来目标公司的业绩进行约定，若未达约定之业绩，融资方可能需高价回购或现金赔偿，投资方以投资额换取一部分股权，此项股权意在对投资方进行一项担保。这种对赌协议在表面上像是融资方对投资方的担保，但两者还是存在区别。其一，担保属于从债权，必须有主债权之存在，而对赌协议不存在主从债权之分，即使对赌协议仅在补充条款中约定，其也不是从债权；其二，我国担保是法定，一般不承认约定担保，若认为对赌协议是担保，无法论证其存在之合理性。“对赌协议担保说”没有正确理解具有担保之功能和符合担保的本质这两者之间的区别。因此“担保合同说”寄希望以担保合同来解决对赌协议中的问题是片面的，部分学者认为“附条件合同说”和“担保合同说”互相排斥，但是担保合同也可以附条件，若将其法律性质认定为上述两种，均不能自圆其说。

4、期权合同说

“期权合同说”认为，对赌协议某种意义上类似于期权合同。期权合同是指买方有权在合约规定的时间内以事先规定的价格买进或卖出相关期货合约的标准化合约。持此观点学者主要从以下两个方面来论证观点的合理性：其一，对赌协议的期权特征；其二，期权价值。期权实际上是一种选择权，买方可以在未来一定时间内决定期权的买卖，且价格已经预先约定。

“期权合同说”认为对赌协议与期权合同相似，均是投资人支付一定资金，再选择获得约定的报酬。然而，对二者进行仔细分析，可发现二者存在明显区别。其一，买方需支付权利金才能获得期权，而对赌协议中出了支付投资金额获得股权外，没有支付其他费用，此处套用期权理论无法圆满解释。其二，期权合同中买方有选择权，而对赌协议中不存在选择权，投资方仅在约定条件成就时获得约定之收益。“期权合同说”突破了期权合同的本质特征，无法与期权合同相契合。

5、综合说

“综合说”认为应结合各种学说对其定性，对赌协议不是纯粹民法领域的问题，其主要使用在商事交易领域当中，也应考虑商事领域的特殊性。“综合说”虽然提出了另外一种宏观全面考虑问题的角度，但是其缺点也是显而易见的，其囊括了其他所有学说的缺点，同时又因为采纳多元化观点而导致司法实践适用的困难。可以说，“综合说”不仅没有解决对赌协议定性的问题，而且导致了新一轮的难题。

6、结论

《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》（法发[2014]7号）规定仅认为对赌协议为一种“新类型合同”，由于对此种新类型合同尚无特别规定，因此仅能适用合同法第124条关于无名合同之法律规定。在无契合规定之情况下，无需强加其他规定给对赌协议。私法领域不应过多引入行政规定，应发挥私法意思自治的功能作用，充分尊重当事人意思自治，严格依据合同约定解释合同即可。对赌协议更多运用在商事领域，因此学说中的定性均无法全部涵盖其内涵，导致实务中将其认定为一种组合行为，但是综合说并不能解决问题，因此应从商事角度去考虑对赌协议的性质。 [5]

（二）关于“对赌协议”的效力问题

关于对赌协议的效力，一种观点认为，“对赌协议”实际是对投资方旱涝保收的承诺，是一种变相的民间借贷，包括一些地方法院对有回购性质私募股权投资认定也是如此观点。一旦认定为民间借贷，则适用“合法形式掩盖非法目的”的法律条文认定无效。但这一观点忽视了PE机构在交易中投入的隐形成本，如前期尽职调查、激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作。另外，PE机构并非旱涝保收，一旦投资行为完成，就成为了法律意义上股东，要依据公司法的规定，对目标公司的经营亏损等问题按照持股比例对外承担相应责任，而债权投资者不会有此种风险。深一步讲，真正做股权投资的PE机构设置对赌协议的目的并不是为了赚取百分之十几的利差，他们看中的是企业未来的增长，绝大部分PE投资者都希望IPO退出，虽然成功率并不高；从PE投资者的角度来说，没有PE投资者希望自己赌赢，PE投资者的“赢”,一般情况就意味着股权投资行为的失败，没有达到投资的根本目的。因此“对赌协议”条款本身的目的是减少投资风险，并非是假股权投资之名实民间借贷之实。

影响对赌协议效力的因素可大致分为两类：其一，对赌协议违反法律、行政法规强制性规定，导致合同无效；其二，对赌协议内容违法公司法资本维持原则，损害公司及公司债权人利益等，被认定为无效。对赌协议是一种投融资工具，其不能简单仅从民法角度考虑问题，还需要从商法视角去分析，才能得出合理的结论。

从民法视角评析对赌协议效力

1.《合同法》第52条第5项对效力的影响

《合同法》第52条第5项“违反法律、行政法规的强制性规定”，导致合同无效。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第14条进一步将“强制性规定”限缩为“效力性强制性规定”，其潜在含义为管理性强制性规定的违反不影响合同效力。朱庆育教授[9]在其论文中探讨了两者之区别，认为无区分必要，管理性强制规定乃是“非效力性强制规定”的同义词，适用第5项的前提还是对具体事项的解释，对于其违反的条文仍要判断究为效力性强制规定，还是非效力性强制规定。因此单独讨论《合同法》第52条第5项毫无意义，其一在于第5项外延过于宽泛，其需结合其他具体法条加以适用；其二该项为不完全法条，仅有法效果，但没有构成要件。因此在判断对赌协议是否有效时，需结合每个案例的情况加以分析。

2.显失公平、风险共担原则对效力的影响

首先，实务中偶尔会以对赌协议显示公平判定合同无效，我国《民法总则》在第151条 [6] 规定了显失公平，法效果为“请求人民法院或仲裁机构撤销”，可见显示公平的法效果是撤销，不同于比较法中将显失公平、乘人之危法效果规定为无效。同样有学者认为在适用该条款时不宜将其解释成《民法通则》第153条第2款 [7] 的特别规定，其不同于违背公序良俗。故而也不能认为其违背公序良俗而无效。其次，法院在判决理由中还会提及风险共担原则，但是笔者认为风险共担原则不影响对赌协议的效力。诚如上述，对赌协议主要运用在资本市场中，双方都是商事主体，不存在一方处于过分弱势地位，因此无需对融资方做出特别保护。另外商事领域自负盈亏，法律不能规制双方的获益，法律只能保护过程正义，却不能保证结果正义。

从商法视角评析对赌协议效力

1.资本维持原则对效力的影响

资本维持原则即在公司存续期间，应保持与资本额相当的财产。其实质是为了公司的正常经营，防止抽逃资金，损害公司利益及债权人利益。若对赌协议违背此项原则，则可能导致无效。我国《公司法》在第142条规定了公司不得回购公司股权。若对赌协议中约定的条件成就，可能是目标公司溢价回购投资方股权，其违背此项规定导致合同无效。最高院最终认为，“海富案”中对赌协议中的回购条款不符合《公司法》第142条中约定的6种例外情形，所以认定与目标公司对赌无效，但与目标公司的股东对赌有效。第142条规定了6种例外情形，允许公司回购股权。其言外之意是，若符合其中任何一种，则不违反强制性规定。笔者赞同最高院做法，若一律认定对赌协议有效，不利于保护公司利益及债权人利益，若一律否定其效力，则不利于商业资本的投融资。应结合实务中的具体案例，若不存在违背资本维持原则，损害公司利益或公司债权人利益的行为，应认定对赌协议有效。

2.联营合同、借贷合同对效力的影响

实践中偶有认为对赌协议乃“名股实债”，其违反了股债不能并存之法理，应评价为无效。投资方成为目标公司股东后再退出，可能构成抽逃资金。而且《政府和社会资金合作项目财政管理暂行办法》明确规定，“不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行安排”。可见，政府监管机构对此持保留态度。但最高院民二庭第5次法官会议对名股实债性质及效力做出了规定，认为若投资方是期望获得目标公司股权的，且享有公司管理权，应认定为股权投资，若投资方是希望获得现金收益，且不享有公司管理权，则认定为债权投资。对赌协议中投资方一般不享有管理公司的权利，因此其更倾向于债权投资。以上述理由认定无效无说服力，其一，投资方投资后，获得股权，在条件成就后退出，将股权转化为债权，其不存在违背股债并存之法理。而且投资方是根据协议规定获得约定的收入，不存在抽逃资金的情形。其二，我国《合同法》第52条第5项仅包括法律、行政法规，不包含部门规章。部门规章等禁止规定不能导致对赌协议无效，实践中不可扩大此项规定的外延。

综上，实务判决理由中，仅资本维持原则结合《合同法》第52条第5项可影响对赌协议效力，其他判决理由无法影响对赌协议的效力。“海富案”中最高院最终确认对赌协议无效，但这并不妨碍社会实践仍大量出现对赌协议，一定程度上甚至作为一种交易习惯。对赌协议作为一种投融资工具，一律认定其无效是不妥当的。 [8]

相关案例

投资方海富公司与被投资方世恒公司于2007年11月1日共同签署《增资协议书》，该《增资协议书》约定投资方海富公司向被投资方世恒公司投资2000万元，该2000万元在世恒公司占股3.85%；案涉《增资协议书》写明投资方为海富公司、被投资方为世恒公司、世恒公司的母公司迪亚公司以及世恒公司和迪亚公司，以上法定代表人享有现金补偿和股权回购的对赌条款。海富案的争议焦点主要是案件各方当事人所签署的现金补偿和对赌协议的法律效力问题。

作为海富案一案的一审法院甘肃省兰州市中级人民法院认为：该案主要争议的焦点为案件当事人所签署的《增资协议书》中所约定的补偿协议也就是对赌条款是否具有法律效力的问题。甘肃省兰州市中级人民法院认为《中华人民共和国合同法》第52条第5款规定，合同无效的情形包括：违反法律、行政法规的强制性规定。而该《增资协议书》中所约定的对赌条款违反《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条规定，所以案件当事人所签署的《增资协议书》中所约定的补偿协议也就是对赌条款应认定为无效。

作为海富案二审法院的甘肃省高级人民法院对该案的争议焦点案件当事人所签署的《增资协议书》中所约定的补偿协议，也就是对赌条款是否具有法律效力的问题，依然给出的是否定的答案。甘肃省高级人民法院认为，《增资协议书》中所约定的补偿协议，也就是对赌条款违背了投资领域风险共担的原则，因为该协议中所约定的被投资方世恒公司如果不能完成协议约定的目标业绩，则迪亚公司和世恒公司需要共同向投资方海富公司承担相应的补偿责任。甘肃省高级人民法院认为，该《增资协议书》中所约定的补偿协议，也就是对赌条款构成“明为联营，实为借贷”，应认定为无效。

最高人民法院对海富案再审的判决要点是案涉《增资协议书》中的对赌条款使得投资方海富公司可以免于承担公司运营中所存在的商业风险而获得固定利益，若由被投资方世恒公司或被投资方的股东迪亚公司对投资方海富公司进行现金补偿，则将会对被投资方世恒公司及被投资方世恒公司的债权人的利益带来损害，因而依据《公司法》的相关规定认定案涉《增资协议书》中的对赌条款无效。 [9]

“海富案”中一审认为协议因违反合同法第52条第5项“违反法律、行政法规的强制性规定”而无效，二审以其违反投资领域风险共担原则，不符有关金融法规，确认合同无效。最高院则认为其损害公司及债权人利益，因而认定合同无效。三次审判都认定该协议无效，但判决理由均不相同。目前实务中认定对赌协议无效通常是基于以下依据：

《合同法》第52条：“有下列情形之一的，合同无效：……（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”

《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第2款：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。”

《公司法》第20条第1款:“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

《中外合资经营企业法》第8条：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”

《全国法院民商事审判工作会议纪要》中写明：人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

（三）实践中降低法律风险的方法

1、设置缓冲条款

在对赌协议中设置相应的对赌中止、终止条款，有利于融资企业成功上市及上市后解套，以及避免由于其他因素而导致协议履行不能的纠纷发生。投方收购了目标公司，或者政策法规的出台使得企业转型，对赌目标无法完成，可以这种不可抗力的出现作为对赌终止的事由。在融资企业为符合境内上市的审核要求，对赌的有关约定自目标公司向中国证监会递交正式申报材料时自动中止。

2、针对股权/股份回购的对赌条款

首先，对于回购内容的安排，在对赌协议签订后，可单独就股权回购内容，由双方签订股权/股份转让协议，可将协议设定为附条件生效，或在双方就回购事项产生初步争议时，争取与对方就此单独签订转让协议，届时可绕开对赌协议的内容，直接按股权/股份转让协议项下的法律关系向法院提出主张。其次，在对赌协议的其他条款设定中，如将目标公司上市作为对赌内容，则建议添加针对上市安排的条款，一般操作为上市文件递交前回购条款终止、上市未批准回购条款恢复效力，确保回购条款不会成为目标公司无法上市的原因，从而确保投资方能够依据回购条件行使权利。

3、针对业绩补偿条款

首先，考虑到很多投资方为财务投资者，无法掌控目标公司的实际经营状况，为了便于纠纷发生时举证，业绩所设定的指标建议是投资方确定能够获取，且能保证该指标的真实性。其次，业绩补偿的计算方式，不以复利计算，且以银行同期贷款利率的4倍作为上限参考。在上述条款的设定中，对于回购的义务主体，笔者建议仅设定为原股东和实际控制人，不再将目标公司包括在内，确保回购操作主体的合法性。但如果拟将目标公司确定为责任主体，可尝试规定为目标公司对原股东和/或实际控制人的债务承担担保责任，并要求召开相应的股东会/股东大会，以符合《公司法》对公司为股东担保的形式规定，但该设定方式仍可能造成损害目标公司债权人利益的情形，是否能够得到司法机关的认可，仍有待司法实践去探索。 [10]

经济风险的防范：

（一）合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢,关键是要设定合理的对赌标准。对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责,原因就是对赌标准设定得过高,利益明显偏向机构投资者一方，违反了一般合同法的“等价有偿”原则。由于国内民营企业正处于发展期,急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。

所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外,还必须对整个行业的发展态势,如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握,才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

（二）对赌双方都要调低预期

尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

（三）精心设计和协商协议条款

对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。

首先要注意推敲对方的风险规避条款。当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

对于准备签订对赌协议的企业，合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。”

对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细，到最后也很难判断是否合理，而且创业者往往为了这些条款，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求。比如一个公司一年实际收入只有700万美金、盈利100万，而对赌协议要求年终达到1000万、盈利200万，为了保证当年的收入，企业家就会做一些短期行为，做一些对业务发展不是那么契合长期利益的行为，反而影响公司长远的发展。

合同细节也要特别注意。比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE（这里指市盈率，即股权价格）下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值（市盈率）也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。

（四）从企业角度而言，要客观估量自己的成长能力

钱并非融得越多越好。对于公司而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项：从风险防范的角度出发，企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。

对于融资企业来说，在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。这样不至于自己饿着甚至死掉。

公司管理层要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。

配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息，使投资人经过认真的尽职调查，在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下，与公司管理图案按对共同制定预期目标。

（五）充分利用市场中介进行企业估值。

企业估值是对赌协议的基础，其间接关系到企业的未来。投资方在签订对赌协议之前对融资企业进行尽职调查，面对融资企业的天然信息优势，投方可以利用市场中介（如会计师事务所、律师事务所等）的信息优势来应对，从而更加全面地了解投方公司信息。中介机构能够为交易双方在对赌过程中提供专业性的指导。针对双方的利益诉求，中介机构可以更好地统筹协调，提出符合双方最大化利益的解决方案。由于中介机构的专业性，对法律风险更加敏感并且能够及时分析、排除，从而能够为双方建立对赌风险长效防控机制，随时解决对赌过程中出现的问题。

（六）设置重复博弈条款

所谓重复博弈是一种特殊的博弈，是指在博弈中，使用相同结构的博弈重复多次。如蒙牛与摩根士丹利就是采用了多层重复博弈的估值调整机制进行对赌，最终实现了双赢的局面。投融双方设置多轮的对赌博弈目标，第一阶段博弈是具有缓冲性，设置低的企业业绩目标，经过第一轮后，双方能够互相了解并建立了一定的信任基础，投资方对企业的盈利能力及前景有了更为确切的知悉，而融资方也更切实地了解自身企业的实际能力，避免盲目设置过高的对赌目标。在第一阶段的博弈完成时，如果达到约定的目标，则双方可以选择继续合作进行第二轮博弈，继续保持经营者的经营权甚至可以追加投资金额。如果第二轮博弈的目标未达成，则投资方可以选择退出以减少双方的损失，从而降低了对赌的风险。通过设置重复博弈条款以保障了对赌双方的一荣俱荣，避免了一损俱损的发生。

[1] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》

[2] 周燕楠.从协议维度防范股权投资中的法律风险[J].经济师,2020年第8期

[3] 高鹏 史静怡.降低“对赌协议”风险之举措[J].经济师,2020年第7期

[4] 《中华人民共和国合同法》第124条：“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最类似的规定。”

[5] 张彬彬.“对赌协议”的法律性质和效力研究[J].安徽警官职业学院学报,2019年第5期第18卷

[6] 《中华人民共和国民法总则》第151条：“一方利用对方处于危困状态、缺乏判断能力等情形，致使民事法律行为成立时显失公 平的，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。 ”

[7] 《中华人民共和国民法总则》第153条：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该 民事法律行为无效的除外。 违背公序良俗的民事法律行为无效。 ”

[8] 张彬彬.“对赌协议”的法律性质和效力研究[J].安徽警官职业学院学报,2019年第5期第18卷

[9] 张玉杰.对赌协议法律效力分析——以海富案为例[J].法制与经济,2020(06):197-198.

[10] 王军旗 杨燕婷.对赌协议纠纷法律实务研究[C].《上海法学研究》集刊（2019年第6卷 总第6卷）.上海市法学会,2019:168-176.